大众证券报

详解中企海外并购新特点 最大风险在投后整合

近年来,越来越多的中国企业纷纷开启了全球扩张模式,收购的动因从战略布局到战略协同,收购的触角遍布全球不同区域、不同行业。

伴随着海外扩张,股东对于增强海外投资回报的要求,以及国资委等监管机构对于有效管控对外投资等议题的进一步关注,众多中国企业管理层所面临的核心问题也逐渐从最初的“如何促成交易”转向了“如何管理并购后的企业”,以实现利益最大化。

并购步履不停,上市公司占比大

据毕马威最新发布的海外并购报告(下称“报告”),中国企业海外并购的步伐自2014年来进一步加快,并在2016年达到高点。报告统计显示,自2011年初到2016年11月,交易宗数复合年增长率约为14%,交易金额复合年增长率约为33%。截至2016年11月,披露的交易宗数达到609单,较2015年年化上升24%,交易金额超过2000亿美元,较2015年年化上升143%。

另据贝克麦坚时国际律师事务所(下称“贝克麦坚时”)近期发布的跨境并购指数,中国投资者在2017年第二季度重返交易谈判桌,以交易额计,中国已成为第二大对外跨境投资国,共宣布94宗交易,交易额达359亿美元。尽管中国的对外并购交易额还未达到去年同期水平,但这一数值已较上季度增加148%。

(数据来源:贝克麦坚时2017第二季度跨境并购指数报告)

其中,中国投资有限责任公司以137.6亿美元收购欧洲物流仓储公司LogiCor(英国)的交易提高了交通领域跨境并购的总交易额。以交易额计,交通领域成为跨境并购最受欢迎的行业。此外,该交易不仅是2017上半年中国最大的对外跨境交易,同时也是亚太地区最大的跨区域交易,及亚太地区范围内最大的对外交易。

中国在消费品及科技行业也进行了大量的对外投资。主要的交易包括:对百丽国际46亿美元的收购要约;海航集团收购瑞士免税店巨头Dufry集团16.79%的股权;腾讯投资印尼打车服务公司Go-Jek。英国是这一季度中国对外投资的主要目标国(地区),其次是中国香港和美国,中国该季度在英国的投资额占中国对外投资总交易额的42%。

值得注意的是,在中企跨境并购的浪潮中,上市公司占了相当大部分的比重,仅8月,便有数家上市公司发布并购公告。其中,春兴精工(002547.SZ)称拟以公司合并的方式收购美国通信公司CALIENT Technologies 51%的股权,此次交易的基础交易对价为1.479亿美元;中山达华智能科技股份有限公司(002512.SZ)以1.2亿美元现金认购马来西亚卫星通信服务公司ASN Satellites Corporation SdnBhd持有的ASN Satellites Sdn Bhd 10%股权;新大洲控股股份有限公司(000571.SZ)亦宣布,拟通过全资子公司齐齐哈尔恒阳食品加工公司及其境外关联企业Foresun (Latin-America) Investment and Holding,S.L.以支付现金的方式收购Lirtix S.A.和Rondatel S.A. 100%的股权,锁定乌拉圭的优质牛肉供应源,本次收购的交易价格为8230万美元。

呈现四大鲜明趋势

毕马威中国华东及华西区财务咨询服务合伙人王虹在接受第一财经记者专访时表示,近期国内海外并购新趋势呈现以下四大特点:第一,企业并购关注重要行业及大型标的时,不仅注重收购标的本身质量,亦关注收购标的对自身的战略协同及业务提升,如中化集团收购先正达,美的收购kuka,和海尔收购GE白电业务等都遵循以上原则。

第二,迅速增长的交易数量已经开始引起当地市场的特别关注。不仅针对中国买家的国家安全审查更加严格(如CFIUS等),针对国内审批、资金出境等风险的关注度也在增加,因此存在提高反向分手费,和要求中国买方开具保函等情况。

第三,是境外融资需求日益强烈。由于大型交易的逐步增多,中国企业走出去的融资需求不断增长。然而,受到境内外利差、外汇资金出境等多重因素影响,对于境外融资需求愈发强烈。王虹告诉记者,就境内行与境外行并购贷款的区别而言,境内行并购贷款更关注公司本体实力及抵押物,对于海外标的股权价值缺乏判断能力和手段,而境外行则更关注被并购标的本身的EBITA(息税折摊前利润)和现金流,以并购标的股权为担保的并购贷款额度通常可达标的EBITA的3至4倍。

商务部发言人高峰近日在例行发布会上表示,8月初,国办转发四部门《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》(下称《指导意见》),提出要建立黑名单制度,对违规投资行为进行联合惩戒。

对此王虹表示,《指导意见》的出台对于并购标的买方和卖方而言都有不同程度的影响。对买方而言,可选标的较以往受限,同时,由于超过500万美元需要对真实性和合规性进行审批而拉长时长,而由于竞标标的对时间表整体的要求比较紧,因此对于要进行海外竞标投资的企业而言,更为严峻。

成本方面,有些标的的卖方对资金出境的时间要求较为严格,比如交易后两个月以内必须完成交割,而实际上仅审批就可能需要两个月,因此进程所需时间较以往不可控,买方需要准备在海外借一笔过桥资金,因而增加了融资成本。

王虹进一步称,所有标的卖方在考虑买方时往往综合考虑两点:交易方的资金实力和确定性,而历史原因使得中国投资人在境外被投资方中的形象较弱。“中国投资人去竞标时,往往遇到被质疑是在选择标的时经过了深思熟虑,还是仅仅随便看看的情况。因此,在竞标时除卖方公司所在地的本土买家以外,中方买家遇到来自美国、欧洲、日本及其他地区的竞争者时,往往需要支付高于对手方10%~15%左右的溢价,俗称China premium,方能被考虑进入最后一轮。”

王虹还补充,支付一定比例的保证金,雇佣知名财务顾问、国际投行等信用背书也将被纳入考量。然而,近年来民营企业初入国际并购市场,相较于市场中的老手(如复星等),交易经验甚少的买方,需要做更多的信息采纳等准备工作。

对于上市公司的直接并购逐步增加是第四个主要趋势。由于海外上市公司通常具有更好的经营情况和更透明的信息披露,公开市场收购需要的正是对当地资本市场监管的清晰深入了解,上市公司更符合对于要约收购、私有化收购等二级市场操作对信息真实、透明和有效的要求。

最大风险还在投后整合

在王虹看来,信息时代下中企进一步涉足海外市场,其主要的风险和障碍较往年也有所不同。“对于中国企业自身在海外战略目的而言,初期会对要收购什么类型的企业相对迷茫。”观察过去十年内的市场情况,王虹认为,在收购过程中对标的公司的尽调和避免未甄别的风险至关重要,然而最大的风险还在投后整合。

“从2008年开始陆续有企业在海外收购,其中不乏行业整体失败(如太阳能行业)以及个体失败的案例,个体失败大多与投后整合环节最为相关,事先没有做好严密的计划,或收购后的执行落地出现差错都可能导致收购失败。”王虹表示。

实际上,收购失败的范畴有很多种,如交易失败(即没有收购成功)、战略目的或协同效应没有出现等。王虹根据历史情况粗略估计,大约仅有三分之一的海外收购可称之为成功的收购,剩余三分之二都或多或少存在问题。而收购后失败的情况也多样化,如整体行业、全球宏观情况发生变化(外部环境),或后期整合不到位(内部环境)等。

因此王虹建议,中国企业在进行海外并购前,需对交易成本有深刻的认识,并对标的有较为清楚的认识,防止头脑过热。具体来说,中企买方可以在交易初期,即还未进入尽调程序前从战略层面出发,深刻考量对标企业是否与本身的战略目标契合,以及分析标的的复杂程度,即在收购后是否能有效管控并融合新业务。

“实际情况中不乏在收购标的后期选择退出交易的情况,而海外公司的尽调成本相对昂贵,对企业而言是不必要的浪费。正是这些交易后期退出的案例,导致国际市场上对中国买家存留了考虑不周的印象。”王虹称。

随着交易结构的日趋复杂,包括“管什么”、“怎么管”和“管多深”等投后管理的难点和挑战成为管理层的关注。

从最简单的财务管控(财务汇报体系、定期汇报、并表等)到战略设计、战略运营和最终的直接运营,是从简至难逐步深入的过程。在王虹看来,“管什么”其实对中国企业的能力有要求,也与被管控方(被并购方)的期许有关,收购方需综合考虑自己的软实力和硬实力设定对海外企业的管控方案,被收购方的管理层对被并购方的放权程度也有一定的心理预期。

在投后整合的过程中,人才储备是最难攻破的壁垒,需要早做打算。王虹表示,并购初期财务和战略运营管控可以借助外包力量,如通过咨询机构搭建财务体系,将两国的财务报表完全对接,甚至帮助试运营。然而,咨询机构只能帮助前期规划、试运营以及后期咨询,真正落地后需要公司自有人才组成团队承接日常运营和战略运营的工作,因此国际化人才短缺对企业而言是最大的挑战。